體育用品股的資金周轉期分析

把主要體育用品股近六個半年度的營運資金周轉期列出。可以看出板塊內股價表現較佳的安踏（２０２０）及３６１度（１３６１），正是在營運資金周轉期（尤其是存貨周轉期管理）做得較好的公司。（營運資金周轉期＝應收帳周轉期＋存貨周轉期－應付帳周轉期）

	李寧(2331)					安踏(2020)
	應收帳	存貨	應付帳	營運資金		應收帳	存貨	應付帳	營運資金
2H08	48.6	61.4	68.7	41.3	2H08	16.3	50.5	41.9	24.9
1H09	45.1	54.9	67.9	32.2	1H09	16.6	48.2	32.4	32.5
2H09	47.0	53.0	70.1	29.9	2H09	15.5	37.9	34.8	18.7
1H10	48.2	49.5	67.8	29.9	1H10	17.3	44.4	35.0	26.8
2H10	51.6	52.5	71.2	32.9	2H10	19.0	35.7	35.7	18.9
1H11	52.9	59.5	77.2	35.3	1H11	23.6	37.3	33.4	27.5
	中國動向(3818)					匹克(1968)
	應收帳	存貨	應付帳	營運資金		應收帳	存貨	應付帳	營運資金
2H08	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	2H08	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.
1H09	21.3	46.4	67.3	0.3	1H09	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.
2H09	34.1	52.9	70.6	16.4	2H09	69.7	35.8	8.1	97.4
1H10	27.7	44.7	64.9	7.6	1H10	69.1	41.7	13.3	97.5
2H10	45.8	50.9	71.1	25.6	2H10	63.1	37.8	13.5	87.4
1H11	58.6	78.4	61.3	75.7	1H11	58.2	44.6	16.3	86.4
	361度(1361)					特步(1368)
	應收帳	存貨	應付帳	營運資金		應收帳	存貨	應付帳	營運資金
1H09	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	2H08	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.
2H09	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	1H09	61.8	59.8	71.6	50.0
1H10	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	2H09	54.0	46.9	67.3	33.6
2H10	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	1H10	61.9	47.5	71.5	37.8
1H11	95.1	21.8	102.5	14.4	2H10	51.2	50.2	69.2	32.2
2H11	82.8	19.1	46.8	55.1	1H11	60.8	76.1	59.6	77.3

反高潮

當上周大家都憧憬，市場對壞消息再無反應，環球資本市場至少可略喘穩；亞太區股市今天卻來一個反高潮大幅下挫，原因是解決歐債危機無進一步進展。可見即是技術分析指出值搏率高，熊市中搏反彈其實很容易變成被套。

中港股市的跌幅較亞太地區來得深；近月國內房地產銷售開始不繼，內房股開始大幅回落、亦帶動水泥股急跌。若中國樓市有顯著的回落，對經濟的衝擊不會較歐洲及美國經濟再次探底為少。觀乎中港股市近日的弱勢，可見市場正反映中國經濟有可能硬著陸的風險。我個人仍認為硬著陸風險不會太高，但要尊重市場訊號。

上周眼見股市中短線見底機會頗大，加上持倉比率低於２０％（且其中一隻是很少程度受惠大盤反彈的領匯），不想在反彈市中被大盤追上；便買入具防守性的佐丹奴（７０９），以作攻中帶守。我的操作已算較保守，但今天仍要遭受一些損失；可見在熊市中要盡量戒急用忍。燃氣股算是有不俗抗跌力，華潤燃氣（１１９３）今天的表現算是合格。但稍為失望的是領匯（８２３）未能發揮抗跌作用。從另一角度看今天傳統公用股及REITs也跟隨大市下跌，證明市場的風險胃納很差。早前沽出黃金ETF只是反映我的買入點不好，在合適時機不排除會再買回。

目前的整體訊號實在是很熊；大盤的反彈實在是很短暫，要再開熊證也不容易把握到機會。只是目前的現金比率已很高，且持股也相當具防守性；過往大半年經驗也指出在大跌市日跟沽，多數不會有好結果（反之亦然）；今天選擇不作任何操作。在現階段或會少些捕捉大市波幅，用多些時間做基本分析的功課為下一輪牛市作準備可能會更好。

目前持股：

China Resources Gas (1193)	7.4%
Link REITs (823)	7.2%
Giorando (709)	5.7%
Cash	79.6%

初看華潤燃氣(1193)

http://www.crgas.com.hk/scripts/CRGas_news/trad/tzzgx0/yscl0/2011/201108/P020110823703954408690.pdf

上述連結是華潤燃氣(1193)上半年的業績powerpoint，我看到有以下重點：

－　一次過性質的接駁費收入比重降低，令未來營業額增長趨向穩定；加氣站佔收入比重上升，令毛利率擴大0.8個百分點　(p.7)

－　母公司注資及收購佔了25%以上的純利增長 及40%的營業額增長(p.5-6)

－　穩健及快速增長的營運數據 (p.9)

－　母公司注資記錄，持續的母公司注資，令資產趨於壯大 （p. 12-14）

－　銷售及純利的地區性分佈：集中二、三線城市　(p.34-37)

－　公司項目分佈地圖，母公司尚有資產可待注入        (p.26)

－　財務摘要：１１年上半年營業額增68%，純利增58%　(p.41,45)

－　資產負債表為淨現金狀態　(p.42)

－　上半年的自由現金流(free cash flow)顯著增加，應是資本開支減少所致　(p.48)

－　上半年股本回報率(ROE)明顯改善(p.50)

根據分析員的綜合預測，華潤燃氣１１年及１２年的預測PE分別為20倍及16.3倍，２年預期每股盈利復合增長為18.7%，ROE可維持在17%水平。目前估值雖較新奧能源(2688)的18.5倍略有溢價，但這反映其央企背景、及母公司繼續注資的可能性，是絶對合理的。

面對自己的投資缺點

恆指今天的波幅高達五百多點，收市雖能微升，但僅是由中移動、匯豐等撐起恆指。個別板塊如水泥、內房、零售等出現洗倉潮，市底遠比指數所反映的為差；整體形勢進一步轉熊。國內房地產近周銷售顯著下滑，若國內房地產價格硬著陸，不容忽視對中國經濟的影響。

雖然把現金提升至逾６０％水平，但今天組合下挫0.8%，把之前六連升的回報一筆抺去。今天把華晨（１１１４）及國美（４９３）止蝕、及把匯豐熊證獲利。沽１１１４及４９３的時機，再一次反映自己轉身慢的缺點。這是一種心魔：明知是熊市；但為了搏所謂的熊市反彈，不想全面持現金和股市反彈無緣；在心大心細下把部份資金投入股市，結果逾蝕逾多。幸好把注碼控制在低水平，且用熊證作對沖，損失不算太慘重。但這樣輸法實在是不值。

熊市的其中一個特徵是當市況好像略為回穩時，又會突然出現一個急跌殺你一個措手不及。今天見市況不對勁，已沽出４９３止蝕。但我心態上和yfchan sir有些相似，不想一次過作太多單向性的行動。所以即使見市況不對勁，也不太願意一天內再沽出１１１４，直至擴幅顯著擴大才無奈止蝕。

操作技巧己撿討很多次；但其實改善自己的心態，記緊戒急用忍，不要太貪心，學習以靜制動更為重要。如我心態上未能適應全面持現金直至熊去牛來，便須積極學習靈活離場及止賺的技巧。

目前組合：

China Resources Gas (1193)	7.2%
Gold value ETF (3081)	7.2%
Cash	85.6%

市場觀察及長短倉策略暫時有效

一些市場觀察：

－　內房股的動力顯著轉差，應與憂慮國內的資金鏈凍結有關

－　奢侈消費股的動力顯著減弱

－　很多早前呈現動力的二、三線股，今天呈轉升為跌的疲弱姿態，是頗熊的訊號

－　反而之前被過份拋售的板塊如體育用品、百貨及醫藥等；股價走勢略為轉強，但動力並不足夠

－　內銀股的形勢較想像中好，尤其是大型內銀股；目前內銀股的估值應已很大程度反映中國經濟硬著陸，在現水平不欲太過看淡

－　有一個利好觀察，港股及美股正呈現一浪底高於一浪底形態；歐洲股市前天雖破底，但目前已略為升回底部之上；至少市場期待QE3及奧巴馬刺激就業方案的公佈

組合難得地五連升（雖則每天的升幅很輕微），反映長短倉的策略暫時有效，在波動市中透過long strong, short lagged穩住組合回報。但仍有地方要檢討，便是昨天在股價反彈幅度不夠時做空中海油（８８３），並在中海油再反彈至接近最高位置時止蝕；又成了一個明燈操作，且損失不低。做空中海油，靈感來自這篇及相關博文：(http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/09/blog-post_3920.html)；看來漏油事件影響比想像中大。但這教訓道出即使是弱股，也要在right timing做空。

近日買入具防守性的華潤燃氣（１１９３）（近日燃氣股表現不俗），且對大昌行（１８２８）及時獲利套現；總算在股票資產調配上有好表現。今天觀察大盤好淡爭持，惟向淡一方略佔上風；在歐洲股市低開後，拍板買入HSBC熊證作對沖。思路上無大問題，但歐洲股市目前在低開後又作V型反彈轉跌為升，似乎這一著時機又是錯了。為保自已略為改善的回報，心態上變得較著緊，有時反而是做多了；在如此波動市況有時一動不如一靜。在目前回報還是可以時，不如耐心等待一個如９月１日般適合做淡的情況出擊做淡更佳。

目前組合如下：

Gold value ETF (3081)	7.1%
China Resources Gas (1193)	7.3%
Gome (493)	6.5%
HSBC bear	4.5%
Cash	74.5%

股票監察名單及投資組合更新@5 September

列出大跌後，表現仍相對強勢的股份：

燃氣：

新奧能源（２６８８）

華潤燃氣（１１９３）

汽車：

華晨（１１１４）

正通汽車（１７２８）

大昌行（１８２８）

消費零售：

六福（５９０）

國美（４９３）

銀泰（１８３３）

莎莎（１７８）

英皇鐘錶（８８７）

佐丹奴（７０９）

聯亞（４５８）

百麗（１８８０）

達芙妮（２１０）

公用：

粵海（２７０）

中電（２）

長江基建（１０３８）

房地產：

領匯（８２３）

中國海外宏洋（８１）

碧貴園（２００７）

SOHO中國（４１０）

工業：

德永佳（３２１）
九興（１８３６）

賭業：

金沙（１９２８）
金界（３９１８）

金融：

中銀香港（２３８８）

東亞銀行（２３）

電信：

中移動（９４１）

中聯通（７６２）

數碼通（３１５）

和記電訊（２１５）

航空：

南方航空（１０５５）

食品：

蒙牛（２３１９）

青啤（１６８）

電池：

超威（９５１）

餐飲：
大快活（５２）

上述股票，除了可作撈底名單的考慮外；亦是觀察是否接近熊市反彈的指標。當逾來逾多這些相對強勢股被洗時，大盤逾有機會找到短線支持。留意部份板塊如消費零售等，經已略為轉弱，但暫時仍把它們放在監察名單中。而早前的水泥股及濠賭股已明顯轉弱。

目前組合如下：

Gold value ETF (3081)	7.4%
Gome (493)	6.3%
Biostime (1112)	5.8%
HSBC bear (65087)	4.4%
HKEx bear (63836)	2.4%
HKEx bear (65007)	1.6%
Cash	72.2%

今天才買入黃金的ETF（３０８１），是有其原因：本人另有一月供基金組合，黃金股票投資佔了最大比重，是故向來對股票投資組合再買入黃金相關證券的意慾不算太大。最近衡量資金氾濫、且宏觀經濟不明朗的形勢後，決定在這discretionary投資組合加碼買入黃金相關證券。

組使有熊證的進帳，今天組合只是平收。近一輪選股不是太好，再次買入合生元（１１１２）是失敗的操作，未能做到long strong, short lagged的效果。但以該股的流通性而言，現時沽出意義不大。暫時會保留，並找機會換入上述名單中的股票，為下一輪熊市反彈作準備。

牛刀小試後做淡的體會

初步嘗試用熊證做淡，雖然還未試到甜頭，但感覺還是挺好，運用得宜可作更靈活地應對跌市。用適當的注碼及策略操作，牛熊證不是洪水猛獸。只是以往牛市太順風順水，未有學習此工具，現在才嘗試操作，已算遲了點。經驗分享如下：

－　由於牛熊證要付出莊家的買賣差價，加上大額的利息支出變相等同時間值，故買賣時機更是重要。在反彈至相對高位見阻力，時機上遠較今天大跌才追入做淡的為佳。以周四為例，我觀察到恆指在高開４００點後，在迫近２１０００後升幅顯著收窄，出現大陰燭、加上很多動力二、三線股轉升為跌；適合做淡訊號其實頗明顯。（無奈自己早前已在不適合的相對低位做淡，儲了一些蟹貨；所以周四只能小量加注ＨＳＢＣ熊證，這亦反映出timing的重要性）

－　我貪溢價低，買了一隻港交所熊證；但這ＢＢ的升幅完全跟不上正股的跌幅，大有被搵笨的感覺。由此可見，不要單單貪圖溢價便宜而買入熊證，宜擇選成交較多，及能跟足正股波幅的為佳。此外，為了避免不合理開價的風險，熊證操作更要作分散注碼

－　即使看淡，也不宜全空倉出擊，熊市中的挾倉會造成可觀反彈，對投資心理構成壓力。在做淡之餘可保留一些強勢股作對沖，作買強沽弱的操作。周四我見勢色不對，沽出大部份持股，留下國美（４９３）及合生元（１１１２）。國美暫時發揮了我預期中的作用，反之合生元的表現欠理想，或會換入其他股票作長短倉操作（亦正如上篇檢討指出，熊市中強勢股最後也不能免被洗倉，適當時候也要落車以避免最後一跌的風險）

還要先旨聲明：在熊市做淡仍要涉及操作上的風險，在熊市中以熊證對沖的操作，只應限於在正股操作累積一定經驗及成績的投資者。如在牛市中投資表現仍強差人意，或投資年資不夠的，在熊市中持現金為主已是不錯做法。

８月份月結：強差人意

目前組合：

Sa Sa (178)　7.7%
Brilliance Automotive (1114)　7.3%
Biostime (1112) 　6.2%
Yingde Gas (2168) 　6.0%
COGO (81) 　5.5%
HKEx bear (63836) 　2.3%
HSBC bear (65087) 　2.1%
HKEx bear (65007) 　1.4%
Cash 　61.5%

８月份回報：－7.9%
 year to date 回報：－9.9%

８月初恆指崩盤，組合跌幅較少，曾一度大幅拋離大盤，但目前year to date表現只是略較大盤為佳，實屬強差人意。雖然自７月中已感受大盤轉差而增持現金，思路上無大出錯，惟仍要檢討以下方面：

－　買賣時機經常遲疑，這個是我投資的主要缺點
－　恆指於１９３００水平出現雙底反彈時，未能及時把熊證平倉及買入股票
－　我認為這兩點相對不是大問題（不須要求自己把每個浪的高低位均猜對），今個月的致命傷正是＂有胡唔食、罪大惡極＂，早前已作了檢討：

http://ynwa-investment.blogspot.com/2011/08/blog-post_22.html
http://ynwa-investment.blogspot.com/2011/08/blog-post_06.html

在寫這兩篇檢討前的一天，已感到勢頭有些不對；但因經組合汰弱留強後，剩下持有的都是逆市最強勢股，因此減低了戒心，心態上也想賺盡整個升浪。牛市中我這種中線操作思維可使我食盡利潤，但熊市中卻失去了套現波幅利潤機會。如果我不是這麼貪，只須早一至兩天把多兩、三隻強勢股獲利套現，投資回報便會有很大改善。要記住即使是強勢股，在拋售潮的最後階段也不能幸免，跌幅可以很慘烈。

市場反彈的濶度大有改善，且市場對績優股也有反應。但８月的大圍經齊形勢已大受破壞，除非有很利好的經濟消息，否則仍只可定性為熊市反彈。

承認自己買熊證做淡時機錯了；但目前不過是熊市反彈、自己用弱勢藍籌出擊、加上買賣差價；寧願用大幅增倉做對沖。但今次選股的表現並不理想，尤其是盈德氣體（２１６８）（會再給多一至兩天機會觀察，再無表現會沽出）。幸好周三決斷買入較強勢的莎莎（１７８）及華晨（１１１４）拉高組合表現，否則周三投資表現會很難看。

雖則初用熊證出擊未能成功，但感覺還是不錯，至少不似期權渦輪等要消耗時間值。８月中曾試過空倉，但感覺並不好，堅持空倉令自己錯失了好些機會。除非是熊得如０８年９至１０月的市況，熊市仍應以少量金額投資股票；初步認為以弱勢藍籌熊證作對沖，因憑市況調整注碼是可行策略。