９月份月結：輸少當贏

目前組合：

Link REITs (823)	6.8%
Giorando (709)	4.9%
Cash	88.3%

９月份回報：－1.9%
年初至今回報：－11.7%

港股異常疲弱的表現，已非單單歐洲債務危機和美國經濟雙底衰退所能解釋。過去兩個星期的事態發展顯示，中國經濟硬著陸的可能性已大大增加。內銀股和內房股的大幅下挫，提醒投資者須關注中國經濟大幅下滑的可能性。自８月初開始作大撤退行動，到９月現金比率升至歷史高位；在如此惡劣市況下，９月份的投資表現總算可以接受，相對上表現也較不少blogger為佳。

即使買入防守性很高的如領匯（823）和佐丹奴（709），卻發現的抗跌力遠比預期弱。正由於它們被視為最具防守性的股票，使我對其價格變動失了警覺，錯失了止蝕機會並讓跌幅擴大。

在華潤燃氣（1193）及大昌行（1828）賺取了短線交易的利潤。另一方面，未能果斷止蝕佐丹奴（709）及華晨（１１１４），並讓其跌幅擴大，正是“贏粒糖、輸間廠”，也反映搏熊市反彈的難度。由於並非在適合買入點購入黃金ETF（３０８１），故也以輕微虧損離場，自己也未算掌握金屬品的買賣技巧。

我有興趣再次開淡倉。但市場如此疲弱，恆指反彈連１０天平均線也不到；在無一個令我覺得安全的反彈高位做淡，結果候高反彈做不到，而大市卻越跌越有。

中國風險： 銀行信託融資產品

這篇明報的專題報導值得留意。若報導屬實，國內銀行以信託融資形式變相在資產負債表外進行高息貸款，那內銀面對的風險便會遠比資產負債表所反映的為高；這可能亦是內銀股股價一年多來停滯不前的原因。

簡單交待股市看法：今天升得多的都是早前跌得很殘的股票（如內銀、金飾珠寶零售股、水泥及中海油等），反而早前的相對強勢股（如數碼通、粵海及燃氣股等）今天卻稍為落後；目前似乎仍是挾淡倉之局居多。

上周五很有把握股市短線見底，買入數碼通（３１５），但原來周一港股仍要再大跌。雖則數碼通能微利離場，但被波幅嚇怕，周一港股再大幅地跌超賣時不敢再嘗試撈底。我認為除非很有把握，否則不需太刻意捕捉熊市的每個反彈浪，這可以是“贏粒糖、輸間廠”的遊戲。只要安心地持有現金渡過熊市，在熊三時期已是大贏家，並有大量彈藥掃平貨了。

【明報專訊】經歷2009年的信貸「井噴」後，內地去年起踏入貨幣政策緊縮周期，銀行以至大企業紛紛施展貸款「大挪移」，將信貸業務轉出資產負債表外，演變成「影子銀行」。在企業大量融資需求和負利率令全民追逐更高利率回報的供求關係帶動下，銀信合作的理財業務規模迅速膨脹，巨額資金流入「無王管」地帶，所衍生出來的除了是非正式資產證券化為銀行體系帶來的風險外，更構成「全民高利貸」等更深層次的社會問題，本報將以專題形式深入探討。

內房商綠城中國(3900)上周被傳遭銀監會調查，一石激起千層浪，除拖累為其提供信託融資的平安信託母公司平保(2318)股價昨日暴瀉14%外，亦加深市場對諸如房產信託及企業信託貨款等「影子銀行」體系的憂慮。「高利貸」現象令企業償債困難，或導致理財產品違約風險上升，中國式次按危機隨時爆發。內地信貸緊縮之下，表外信貸成為企業取得融資的一大渠道，加上內銀貸存比率須符合不高於75%的監管考核指標，銀行將信貸資產轉出表外的需求愈趨強烈，包括銀行承兌匯票、委託貸款、銀信合作、信貸理財產品等在內的「影子銀行」體系規模於過去兩年裏急速膨脹。

打包信貸資產變成高息產品

信貸評級機構惠譽去年底曾表示，內地新增貸款並未減少，只是轉入到了其他渠道。今年7月，惠譽發表報告預計，中國社會融資總量佔國內生產總值佔比，可能會達到185%，較去年低進一步增加11個百分點，該比率急速上升，反映借款人償債能力與整體經濟的槓桿比率增長並未同步，中期存在不良貸款顯著上升的潛在風險，對內銀盈利及資本狀構成壓力。為滿足企業的融資需求，銀行紛紛將信貸資產打包成高息理財產品。瑞銀發表報告指，截至今年上半年，內地銀信理財產品所管理的資金總量達3.57萬億元(人民幣．下同)，佔內地存款總量的5%，當中有八成的期限少於三個月。基於這個規模，瑞銀估計，截至6月底，約有2.3萬億元的貸款取道理財產品，佔內地貸款餘額的4.4%，認為真實表外風險敞口仍算低，而且系統風險可控。

高盛：銀行分銷聲譽或受損

不過，瑞銀相信，中長期而言，內地將會進一步透過監管手段，確保銀行理財產品業務能循序發展。事實上，針對內地銀行貸款表外化愈見普遍，銀監會過去1年多裏頻頻出手規範，去年8月更發文要求銀行將融資類銀信合作業務餘額，於2011年底前今明兩年將轉回表內，今年6月底更叫停6種理財業務上的違規操作，當中，包括委託貸款及票據資產理財產品。野村國際指出，隨銀行在信貸類理財產品銷售持續放緩，加上去年大量發行的理財產品於今年陸續到期，相信整體餘額將溫和下降。

然而，隨著銀監會主席劉明康月前首次暗示，有3萬億元(人民幣．下同)銀行貸款被企業用作高利貸，加上近日民企倒閉潮似在蔓延，本月初再有內地上市公司委託貸款現不能按時收回情，放貸方A股上市公司香溢融通已訴諸法院，融資成本高企下借款企業無力償債的又一案例。

高盛認為，一旦房地產企業違約，銀行或將遭受間接的信貸損失，因為該類信託產品多受到其母公司擔保，而銀行作為分銷商的聲譽亦將受損失。因此該行指出，緊縮措施持續將是未來中國宏觀經濟實現軟陸的主要風險。

【明報專訊】影子銀行危機愈演愈烈，源於今次的危害性遠較以往內地的金融問題嚴重。早年內地金融市場單一，金融問題不外乎國企之間互相拖欠的「三角債」之類，還是有數可計。但現在的影子銀行涉及的金融衍生品，複雜性早已遠超普通人想像。

現時各類信託理財產品、委託貸款等，其本質與08年構成環球金融海嘯的美國次按產品並無太大分別，都是一些資產抵押證券(Asset-backed Securities, ABS)。

雖然內地現時的金融市場尚未允許此類ABS產品大量上市交易，然而較美國更大危害性的是，中國式次按衍生品幾乎全為「貴利」式產品，年息十多廿厘，一旦市場逆轉，導致的連鎖違約風險可能更大。



 

【明報專訊】內房股信託貸款在一年內激增，佔凈新增貸款比重最高達63%(見圖)。瑞信上周統計的11隻內房股中，除中國海外(0688)及華潤置地(1109)因零新增信託而倖免於難外，其餘9隻股價昨天均應聲下挫，幅度由1%到9%不等。

中央一旦下禁令打擊不堪設想

瑞信上周五(23日)發布報告指出，過去一年內，以新增信託融資佔淨新增貸款的比重來看，部分企業已過五成。而中國官方數據也與瑞信的擔憂遙相呼應，今年上半年內地開發商的資金來源中，新增信託融資達2080億元人民幣，與2110億銀行貸款的規模相當，兩者佔總資金的比例各達三成。

瑞信指出，開發商將營運資金預算建立在信託和其他非傳統融資渠道不會中斷的預期上，因此一旦遭政府禁止，對未來開發項目將有重大影響。同時隨開發商違約風險遞增，房價和銷售量的下滑速度也將超過預期。基於以上因素，瑞信維持內房板塊「減持」評級。

聯昌證券分析員胡繼中認為，若以現金佔短期貸款比重來看，綠城(3900)、恒盛(0845)、保利(0119)、華潤及遠洋地產(3377)的數字低於1，意味短期貸款到期後若無法續約，企業將面臨現金周轉問題。另一位不願具名的外資券商分析員也認為，近兩周內房銷售不太理想，除非9月數據出現按月增長或政策面現利好消息，否則下跌趨勢仍未走完。

關於宏觀大勢的一些看法

先簡單地交待今天投資組合：（一）幸好今早已察覺市況有些不對勁，及時把數碼通（３１５）微利止賺、（二）當初因佐丹奴（７０９）的業務具防守性＋估值低＋比重不高，故無考慮止蝕並死牛，現時已受重創；反之早前投機性買入的一些股票，按紀律止蝕或止賺，效果不算太差。可見與其擁抱公司基本面，有時不如按紀律止蝕為佳、（三）連最具防守性的領匯（８２３）今天也大挫近5%，實在無言、（四）已持有逾８０％現金及持股全是defensive play，但今天組合也是一個多月來首次錄得逾１％的跌幅，可見市況的慘烈。

中港股市的跌幅比較歐洲及美國還要慘烈許多，令人擔心不單單是資金流向的問題；而是具效率的股市反映中國經濟的問題較我們想像嚴重很多，對此須有心理準備。坊間開始報導民企須以超高利息在非銀行渠道貸款，可見資金鏈的斷裂對中國實體經濟已構成打擊。擁有背景的國企在宏觀調控下，仍能取得銀行融資，但卻無有效運用資金的出路；反之具生產力、並有資金需求的民企卻無法取得資金；當中造成的資源錯配是近年令我失望的國情。長線來看，中國仍有結構性的增長動力，例如西部地區城市化、產業升級、及工資帶動的消費上升等等。由於經濟結構不同，即使中國樓市有較明顯的回落，我也不太擔心會影響其長期增長動力。但in the long run we were all dead，不要把近一周的暴跌完全歸究於市場不理性，而忽略我國中短線的下滑風險。

和０８年比較，今次金融海嘯第二波更困難的地方在於：（一）涉及的風險資產規模較當年為大，國家債務的層次和次按債券有所不同、（二）歐洲無一個有統領力的中央領導，在各懷鬼胎下，要找出一個各歐元成員國都接受的解決方案並不容易、（三）在財政赤字高企及通脹仍未下調下，各國可再出手刺激經濟的空間著實不多。但稍為利好的是：（一）歐債相關的off balance sheet洐生工具交易應無次按風暴時的那麼多，銀行之間的counter-party （交易信任）風險應無雷曼兄弟破產時那麼大，目前銀行之間的交易透明度應較當年為佳、（二）在雷曼兄弟前車可鑑下，各國應會有經驗去盡力避免系統性風險達致失控。以我粗淺的斷估，今次危機的底部無０８年金融海嘯的那麼深，但在底位俳佪的時間會比０８至０９年的為長。

以港股目前的跌勢及個股跌幅的廣泛及深，港股已有點熊三的味道；以目前這樣跌速，熊市有一定機會在數個月內完結。但看中港股市的利淡市場訊息，熊市低位可能要在我早前預測的下限，即在１６０００樓下。但同時中國及美國由於很難再推出如４萬億及QE的大規模救市行動，熊市見底後很難重現一個像０９年的升幅。

忍

市況的惡劣實在超越想像，由於現金比率接近９０％，今天也想趁崩盤撈底。但經一番考慮及觀察後，今天還是忍手為上。首先撈底的目標業務上須有一定防守性、且走勢上尚未出現熊走勢。剩下能引起我興趣的選擇著實不多：華潤燃氣（１１９３）走勢異常硬淨，但跌幅不夠吸引，今天只有短時間停留在低位；經今天大跌後，九興（１８３６）的中長線升勢已遭受破壞，且高檔品牌鞋的製造外判業務不算是太具防守性；數碼通（３１５）是可考慮之選，但今天的跌幅實在太嚇人，想用多一兩天觀察；安踏（２０２０）的估值變得吸引，但中長線走勢看似乎尚未見底部支持。

市場觀察方面，匯豐中國PMI連續第三個月下跌，且停留在５０分水嶺以下；令國內A股跌突了昨天的反彈幅度，拖累港股跌幅擴大。歐洲股市低開後，港股跌勢也未能停止。於是即使有充裕彈藥在手，且不少股份出現具撈底吸引力的跌幅；在未有充份TA及FA的把握下，眼見港股受多方面衝擊，今天也忍手算數。（早前買入勝算頗高的佐丹奴（７０９），也落得慘淡下場，可見撈底風險之大）

目前year to date回報－１１％，總算還可以。自８月初確熊市後，交易的次數及注碼已有所減少，把損失控制在可接受範圍內，也反映熊市中學習忍耐的重要性。

目前不少股票的估值已跌至不太合理的吸引水平；但早前熱炒的零售消費股、及濠賭股價，目前只是回歸至合理水平。感覺上目前的市場情緒和０８年８至９月相似。以鐘擺效應看，在環球經濟的壞消息未出盡前，估值便宜後可以更便宜；投資者目前切勿太衝動大手撈底。

目前組合：

Link REITs (823)	7.4%
Giorando (709)	5.1%
Cash	87.6%

體育用品股的資金周轉期分析

把主要體育用品股近六個半年度的營運資金周轉期列出。可以看出板塊內股價表現較佳的安踏（２０２０）及３６１度（１３６１），正是在營運資金周轉期（尤其是存貨周轉期管理）做得較好的公司。（營運資金周轉期＝應收帳周轉期＋存貨周轉期－應付帳周轉期）

	李寧(2331)					安踏(2020)
	應收帳	存貨	應付帳	營運資金		應收帳	存貨	應付帳	營運資金
2H08	48.6	61.4	68.7	41.3	2H08	16.3	50.5	41.9	24.9
1H09	45.1	54.9	67.9	32.2	1H09	16.6	48.2	32.4	32.5
2H09	47.0	53.0	70.1	29.9	2H09	15.5	37.9	34.8	18.7
1H10	48.2	49.5	67.8	29.9	1H10	17.3	44.4	35.0	26.8
2H10	51.6	52.5	71.2	32.9	2H10	19.0	35.7	35.7	18.9
1H11	52.9	59.5	77.2	35.3	1H11	23.6	37.3	33.4	27.5
	中國動向(3818)					匹克(1968)
	應收帳	存貨	應付帳	營運資金		應收帳	存貨	應付帳	營運資金
2H08	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	2H08	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.
1H09	21.3	46.4	67.3	0.3	1H09	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.
2H09	34.1	52.9	70.6	16.4	2H09	69.7	35.8	8.1	97.4
1H10	27.7	44.7	64.9	7.6	1H10	69.1	41.7	13.3	97.5
2H10	45.8	50.9	71.1	25.6	2H10	63.1	37.8	13.5	87.4
1H11	58.6	78.4	61.3	75.7	1H11	58.2	44.6	16.3	86.4
	361度(1361)					特步(1368)
	應收帳	存貨	應付帳	營運資金		應收帳	存貨	應付帳	營運資金
1H09	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	2H08	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.
2H09	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	1H09	61.8	59.8	71.6	50.0
1H10	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	2H09	54.0	46.9	67.3	33.6
2H10	N.A.	N.A.	N.A.	N.A.	1H10	61.9	47.5	71.5	37.8
1H11	95.1	21.8	102.5	14.4	2H10	51.2	50.2	69.2	32.2
2H11	82.8	19.1	46.8	55.1	1H11	60.8	76.1	59.6	77.3

反高潮

當上周大家都憧憬，市場對壞消息再無反應，環球資本市場至少可略喘穩；亞太區股市今天卻來一個反高潮大幅下挫，原因是解決歐債危機無進一步進展。可見即是技術分析指出值搏率高，熊市中搏反彈其實很容易變成被套。

中港股市的跌幅較亞太地區來得深；近月國內房地產銷售開始不繼，內房股開始大幅回落、亦帶動水泥股急跌。若中國樓市有顯著的回落，對經濟的衝擊不會較歐洲及美國經濟再次探底為少。觀乎中港股市近日的弱勢，可見市場正反映中國經濟有可能硬著陸的風險。我個人仍認為硬著陸風險不會太高，但要尊重市場訊號。

上周眼見股市中短線見底機會頗大，加上持倉比率低於２０％（且其中一隻是很少程度受惠大盤反彈的領匯），不想在反彈市中被大盤追上；便買入具防守性的佐丹奴（７０９），以作攻中帶守。我的操作已算較保守，但今天仍要遭受一些損失；可見在熊市中要盡量戒急用忍。燃氣股算是有不俗抗跌力，華潤燃氣（１１９３）今天的表現算是合格。但稍為失望的是領匯（８２３）未能發揮抗跌作用。從另一角度看今天傳統公用股及REITs也跟隨大市下跌，證明市場的風險胃納很差。早前沽出黃金ETF只是反映我的買入點不好，在合適時機不排除會再買回。

目前的整體訊號實在是很熊；大盤的反彈實在是很短暫，要再開熊證也不容易把握到機會。只是目前的現金比率已很高，且持股也相當具防守性；過往大半年經驗也指出在大跌市日跟沽，多數不會有好結果（反之亦然）；今天選擇不作任何操作。在現階段或會少些捕捉大市波幅，用多些時間做基本分析的功課為下一輪牛市作準備可能會更好。

目前持股：

China Resources Gas (1193)	7.4%
Link REITs (823)	7.2%
Giorando (709)	5.7%
Cash	79.6%

初看華潤燃氣(1193)

http://www.crgas.com.hk/scripts/CRGas_news/trad/tzzgx0/yscl0/2011/201108/P020110823703954408690.pdf

上述連結是華潤燃氣(1193)上半年的業績powerpoint，我看到有以下重點：

－　一次過性質的接駁費收入比重降低，令未來營業額增長趨向穩定；加氣站佔收入比重上升，令毛利率擴大0.8個百分點　(p.7)

－　母公司注資及收購佔了25%以上的純利增長 及40%的營業額增長(p.5-6)

－　穩健及快速增長的營運數據 (p.9)

－　母公司注資記錄，持續的母公司注資，令資產趨於壯大 （p. 12-14）

－　銷售及純利的地區性分佈：集中二、三線城市　(p.34-37)

－　公司項目分佈地圖，母公司尚有資產可待注入        (p.26)

－　財務摘要：１１年上半年營業額增68%，純利增58%　(p.41,45)

－　資產負債表為淨現金狀態　(p.42)

－　上半年的自由現金流(free cash flow)顯著增加，應是資本開支減少所致　(p.48)

－　上半年股本回報率(ROE)明顯改善(p.50)

根據分析員的綜合預測，華潤燃氣１１年及１２年的預測PE分別為20倍及16.3倍，２年預期每股盈利復合增長為18.7%，ROE可維持在17%水平。目前估值雖較新奧能源(2688)的18.5倍略有溢價，但這反映其央企背景、及母公司繼續注資的可能性，是絶對合理的。

面對自己的投資缺點

恆指今天的波幅高達五百多點，收市雖能微升，但僅是由中移動、匯豐等撐起恆指。個別板塊如水泥、內房、零售等出現洗倉潮，市底遠比指數所反映的為差；整體形勢進一步轉熊。國內房地產近周銷售顯著下滑，若國內房地產價格硬著陸，不容忽視對中國經濟的影響。

雖然把現金提升至逾６０％水平，但今天組合下挫0.8%，把之前六連升的回報一筆抺去。今天把華晨（１１１４）及國美（４９３）止蝕、及把匯豐熊證獲利。沽１１１４及４９３的時機，再一次反映自己轉身慢的缺點。這是一種心魔：明知是熊市；但為了搏所謂的熊市反彈，不想全面持現金和股市反彈無緣；在心大心細下把部份資金投入股市，結果逾蝕逾多。幸好把注碼控制在低水平，且用熊證作對沖，損失不算太慘重。但這樣輸法實在是不值。

熊市的其中一個特徵是當市況好像略為回穩時，又會突然出現一個急跌殺你一個措手不及。今天見市況不對勁，已沽出４９３止蝕。但我心態上和yfchan sir有些相似，不想一次過作太多單向性的行動。所以即使見市況不對勁，也不太願意一天內再沽出１１１４，直至擴幅顯著擴大才無奈止蝕。

操作技巧己撿討很多次；但其實改善自己的心態，記緊戒急用忍，不要太貪心，學習以靜制動更為重要。如我心態上未能適應全面持現金直至熊去牛來，便須積極學習靈活離場及止賺的技巧。

目前組合：

China Resources Gas (1193)	7.2%
Gold value ETF (3081)	7.2%
Cash	85.6%

市場觀察及長短倉策略暫時有效

一些市場觀察：

－　內房股的動力顯著轉差，應與憂慮國內的資金鏈凍結有關

－　奢侈消費股的動力顯著減弱

－　很多早前呈現動力的二、三線股，今天呈轉升為跌的疲弱姿態，是頗熊的訊號

－　反而之前被過份拋售的板塊如體育用品、百貨及醫藥等；股價走勢略為轉強，但動力並不足夠

－　內銀股的形勢較想像中好，尤其是大型內銀股；目前內銀股的估值應已很大程度反映中國經濟硬著陸，在現水平不欲太過看淡

－　有一個利好觀察，港股及美股正呈現一浪底高於一浪底形態；歐洲股市前天雖破底，但目前已略為升回底部之上；至少市場期待QE3及奧巴馬刺激就業方案的公佈

組合難得地五連升（雖則每天的升幅很輕微），反映長短倉的策略暫時有效，在波動市中透過long strong, short lagged穩住組合回報。但仍有地方要檢討，便是昨天在股價反彈幅度不夠時做空中海油（８８３），並在中海油再反彈至接近最高位置時止蝕；又成了一個明燈操作，且損失不低。做空中海油，靈感來自這篇及相關博文：(http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/09/blog-post_3920.html)；看來漏油事件影響比想像中大。但這教訓道出即使是弱股，也要在right timing做空。

近日買入具防守性的華潤燃氣（１１９３）（近日燃氣股表現不俗），且對大昌行（１８２８）及時獲利套現；總算在股票資產調配上有好表現。今天觀察大盤好淡爭持，惟向淡一方略佔上風；在歐洲股市低開後，拍板買入HSBC熊證作對沖。思路上無大問題，但歐洲股市目前在低開後又作V型反彈轉跌為升，似乎這一著時機又是錯了。為保自已略為改善的回報，心態上變得較著緊，有時反而是做多了；在如此波動市況有時一動不如一靜。在目前回報還是可以時，不如耐心等待一個如９月１日般適合做淡的情況出擊做淡更佳。

目前組合如下：

Gold value ETF (3081)	7.1%
China Resources Gas (1193)	7.3%
Gome (493)	6.5%
HSBC bear	4.5%
Cash	74.5%