從阿仙奴慘敗看投資理念

英超的賽事進入第三周，有一個明顯的形勢是今年英超Big 4又要執位，曼城、曼聯、車路士及利物浦將成今季英超前列分子。以往的歐聯常客阿仙奴昨晚作客曼聯慘敗２－８，實在令人起惻忍之心；阿仙奴今季開賽三場一和二負，球會面對的不是一時低潮，而是結構性問題。

雲加在９０年代中執教阿仙奴，打造成一支踢法華麗的進攻球隊，並取得９８、０２及０４年的英超冠軍。但過去６年不單無奪得任何錦標，今季季初更是出閘大脫腳。其中一個深層次原因是領隊雲加在球員轉會市場上的孤寒作風。雲加早年買入有潛質並身價便宜的年輕球員，並裁培成一線球星、例如亨利、韋拉、費比加斯等；被視為球會轉會市場上的價值投資者。但隨著車路士、曼城先後獲石油富豪注資，球員轉會市場上出現了通貨膨脹，稍有名氣的球星身價往往要1000萬歐羅以上。雲加原本的一套緊守買入球星必須符合價值的原則，變得被視為斤斤計較的守財奴行為；終令阿仙奴在球場上失去競爭力及被視為沒野心，致令今季出現費比加斯及拿斯尼等相繼出走的星散局面。

套用在投資上思考，價值其實是一門虛的東西；視乎參與者集體的主觀判斷、及買入能力，而多於一套客觀準則。雲加十年前成功執教的球壇環境，和現時多了富豪參與的有所不同；以往那一套評估球員價值手法已不行。所謂的合理價值要因應客觀環境的變化而出現調整。此外，太過計較付出的絶對價值，反追求成為下一隻明星股的第一批投資者，有時是和資產增值的目標相違背。例如嫌騰訊（７００）、六福（５９０）、百麗（１８８０）等龍頭增長股的ＰＥ太高，把目標轉為找尋下一隻騰訊等，結果往往是買了次貨。

沉醉在過往的成功中，變得固步自封，並走火入魔；無奈地我覺得近年的雲加已有點老師化。

本周簡單展望：仍未能樂觀

周五美國聯儲伯南克的講話，未有對ＱＥ３作明確表態，美股表現先大跌後大升；以這個市場對消息的演譯看，我視之為利訊號。加上上周國內Ａ股似乎跌不下去，及出現放量大升。對大盤出現熊市反彈本來可有一些期望。

但另一個觀察是大市濶度的動力繼續減弱，之前很多逆市強勢的板塊如奢侈品、濠賭、食品等已相繼轉弱，股價開始大幅下滑，走勢上顯著轉熊。大市上周略作反彈，主要是以往被視為弱股的如中移動（９４１）、內銀及公用股等力撐。這是明顯的熊訊號。

本來的推想是可能出現好睇唔好食的熊市反彈；即恆指出現數百點的升幅，主要是由防守型藍籌帶動，其他股份仍要捱打。本來正煩惱是否須為熊證作全面平倉，甚或買入正股作對沖；但看到這單變相提高存款準備金的新聞，似乎看淡看法不需作出什麼大改變（但要承認今次做淡國壽的時機做得太遲，或要視乎市況考慮平倉）：

6大內銀11月前大增準備金

2011年8月28日

【明報專訊】繼路透社之後，內地多份報章報道，內地主要銀行已接到人民銀行通知，保證金存款須按比例上繳存款準備金，並由下月5日起分批上繳。據報道大型銀行下月5日至10月4日，要先繳20％的金額，10月5日至11月4日按60%的基數補交，11月5日以後才按100%的比例全部上繳準備金。至於中小型銀行，寬限期則長達6個月。

所謂保證金存款，指的是金融機構為客戶提供具有結算功能的信用工具、資金融通以及承擔第三方擔保責任等業務時，按照約定要求客戶存入、用作資金保證的存款。而在信貸緊縮和存貸比率日均考核的監管壓力下，內銀今年以來很多時都以開承兌匯票獲得保證金存款，來做資產負債表外的貸款活動。


下月5日起分批上繳
根據人行網站統計資料顯示，截至2011年7月底，金融機構的保證金存款餘額為4.42萬億元(人民幣‧下同)，加上個人保證金存款餘額192.8億元，共計4.44萬億元。以平均存款準備金率21%計算，內銀要上繳的存款準備金約9500億元，等同加3次存款準備金。
由於影響重大，人行給予內銀「過渡期」，中行(3988)、農行(1288)、工行(1398)、建行(0939)、交行(3328)及郵儲六大銀行下月5日起分批上繳，而其他銀行則自9月15日起分批上繳。
有內地的交易員說，之前市場只預計人行會再上調一次存款準備金，但按人行的新招，等同兩個月內要再加3次準備金，意味整個銀行體系的資金會面臨枯竭。市場上周早已流傳人行擬擴大銀行準備金的繳存範圍，但未見內地銀行間的7天回購利率大幅抽升，上周五稍為回落至4.08厘(圖)。

略加大注碼造淡

本想等恆指反彈至２０天線或５０天線才造淡。但想不到恆指的反彈弱到只得兩天貨色，且１０天線也收復不到，反彈又告玩完。即使恆指未能升抵１０天線，只要在今天跌幅未擴大至２００點以上前造淡，值搏率也是可以。今天買入匯豐（０００５）及中海油（８８３）熊證，幸好收市前取得微利，目前組合如下：

HSBC bear (65087)	2.3%
CNOOC bear (66177)	2.2%
Cash	95.5%

選擇這兩公司作出擊目標有其理據：看其他環球銀行股的表現，便可知匯豐尚有頗大下跌空間；而中海油今天收市後公佈業績、以目前這樣差勁的市況，除非業績很好，否則難免被洗（但中海油剛公佈的業績是好於預期，明天要作兩手準備）

今番注碼略加大，但整體比重仍偏低；原因是造淡並不如想像中容易，不想起步太進取，情願逐步試水溫加大注碼。此外，大盤的反彈幅度不高、加上今早有事未能落盤，錯失了造淡最好機會；減低了值搏率。正如早前所言，在熊市中的一切買賣都以減低損失為目標，並不是取得高回報，行動可以不太進取。

很多早前被視為可避險的強勢股已相繼轉弱，除非恆指再跌至非常超賣區，目前應全做短倉。

雙重打擊 意興闌珊

想不到已把現金比重提升至７０％以上，並用熊證作對沖，今天組合仍要大跌2.3%。一方面之前逆市企硬的強勢股被洗，組合內的中國海外宏洋（８１）首當其衝，跌１１％；另一方面，今天藍籌股被挾倉，在熊證價值下跌之餘，為其平倉。今天把股票及熊證全線沽出，投資歷史上首次進入全現金狀態。

今次要埋怨自己，之前８１、３１５及４９３等均一再創歷史新高，但自己未有把握機會獲利；直至今天強勢股被洗才沽出，實在太遲。綜合犯錯原因如下：

－　雖然之前２７及５９０等均有在相對高位獲利離場，但自己向來以中線操作為主，要一時三刻完全改變自己思維有些困難。未能全面做到早前檢討所言，在熊市反彈以快速套利為目標。之前提及在２００２年熊市中持有逆市持續上升的股票，帶來良好回報，也影響自己未完全放棄中線操作的念頭

－　倉內的８１、３１５及４９３上周仍再創歷史新高，認定這些股份是熊市綠洲，加上現金比重提升至７０％以上的很高水平，在止賺上失去了好些戒心及警覺性。熊市中的跌浪可以很急，一個洗倉潮只須半個交易天便把剩餘的強勢股K.O.

－　自己心態仍是比較貪心，抱著賺到盡的想法，以致不捨得沽出。和８月４日的我的反省（http://ynwa-investment.blogspot.com/2011/08/blog-post_06.html）一樣，仍是犯了要等跌破升軌才離場的錯誤；其實在熊市中，反彈至高位力度不繼便應止賺離場，不要守得太盡

－　熊市中的新一輪跌浪往往會出不其意地出現；工作上未能無時無刻看著股票機，往往出去開一個會，回到辦公室市況已大幅逆轉；未有充份時間應對

經今天慘痛一役，暫時對股票意興闌珊，尤其是早前被視為較硬淨的股份在一天內也落得如此慘淡下場。目前的year to date回報負9.8%，還算是可以接受。最樂觀的估計，恆指在今個熊市仍要跌至１７０００才見底。如能大幅減少操作，把回報保持在這個水平；在熊市完結時仍能大幅跑贏大市，且有充份彈藥再度出擊。

往後應會大幅減少操作：在大盤指數極度超賣時搏反彈、或在熊市反彈力度不繼時買入熊證。但這些都不是我的強項，且目前可承受進一步損失的空間已不多，只會很審慎地出擊。

目前外圍市況看來，憧憬美國ＱＥ３的反彈原來又是得啖笑，持有熊證過夜的網友大可安心睡覺了。此外，不要以為在熊市中做淡很容易，一方面要面對挾倉的風險、此外還要留意期權及窩輪時間值的消耗及發行商食差價等的因素；我傾向只會在候反彈高位做淡。

牛刀小試

最近幾天比較忙，沒時間跟貼市況。然而，今周的市況發展還是令人相當不安：恆指反彈連最基本的目標１０天線也未能收復、企業公佈業績以後，即使是有好業績的如１８９及水泥股等也要被洗倉，更不要說業績差的公司了、股市反彈後段主要是由防守性強的中移動（９４１）帶動、以及最強的金飾股及濠賭股今天也倒下等等。

早前己有計劃待股市略反彈時做淡弱勢藍籌。由於須為期權付上引伸波幅的溢價，目前偏好以牛熊證為工具做淡；做淡目標目前如下：

港交所（３８８）－　盈利及股價走勢和大市的相關性很高
匯豐（５）－　和歐債危機有較直接關係
中海油（８８３）－　經濟放緩將拖累油價，由於技術問題使過往的高增長產量目標須往下調整，過往的估值溢價須收窄
國壽（２６２８）－　出現結構性的競爭力減弱，若即將公佈的中報內涵值及新業務價值再令市場失望，股價可以低處未算低

恆指嘗試衝破１０天線不果，今天且大幅倒跌，感覺上又是另一跌浪開始。以往做對沖，都是待跌勢訊號很明確時才進行，所以效果不好。今天恆指出現似乎是反彈浪完結的訊號，可以說是做淡的最後合適時機。即使今天再忙也抽時間找出匯豐及國壽的熊證買入，收市前再把銀娛（２７）沽出套利。雖然熊證的比重很少，但我在這類操作的經驗及往績不佳，還是應先牛刀小試。

目前組合如下：

中國海外宏洋（８１） 11.2%
國美（４９３） 7.8%
數碼通（３１５） 6.3%
國壽熊（６５５８７） 0.7%
匯豐熊（６５０８７） 0.5%
現金　　73.5%

盈德氣體(2168)－受惠工業用燃氣增長

這兩篇大行報告摘要說明了我為何對盈德氣體這公司起興趣：較獨特的工業燃氣業務、具環保概念、從業務範圍及工程項目擴大等均能取得不俗增長、滲透率偏低、和客戶已鎖定合約、及於宏觀經濟不明朗時期較具防守性等等均是其賣點。惟缺點是資本開支需求大，目前的現金流不是十分明顯等等。

CLSA的目標價為9.6元，花旗的目標價為11.9元。以花旗的盈利１１年預測計，目前預測PE13.6倍。

里昂（ＣＬＳＡ）報告

As China’s leading onsite industrial-gas supplier, Yingde Gases offers defensive earnings plus leverage to a rapidly growing domestic market. More outsourcing and rising environmental standards will ignite the industry, helping Yingde to expand its footprint and ramp up services to major firms. Valuing existing contracts, alone, Yingde is worth HK$13/sh, or double its market value. We recently initiated coverage with a BUY call to a HK$9.60 target (7.2x 12CL EV/Ebitda), implying 28% upside.


Not just hot air. Yingde Gases (2168 HK - HK$7.50 - BUY) is China’s leading industrial gas provider, catering to mid-sized steel and chemical firms. As we note in our new report Igniting the space, although Yingde doesn’t target multinationals, it is already the largest onsite gas supplier in the country. It is also catching up with foreign competitors as it has been scaling up services to larger companies like Shenhua. Although its ROA and margins are already superior to foreign peers, we see upside scope in Yingde’s returns profile as it gears up.



Leveraged to “green” industrialisation. Strategic Analytics (SAI) forecasts a 15% usage Cagr over 2010-15 for outsourced onsite-industrial gas in China. Even though the PRC has one of the largest steel industries in the world, industrial-gas penetration is still relatively low, at just 10% of global sales. The need to outsource industrial-gas supply will rise as tighter emission and energy-efficiency targets demand a higher oxygen fuel mix. Industrial gas is also heavily used in other fast-growing segments, such as the chemical and food industries.


Safe haven with upside potential. More than 80% of Yingde’s revenue comes from its 15- to 20-year onsite supply contracts with cost passthroughs and guaranteed offtakes. Hence, there is little downside risk to these earnings. Moreover, unutilised capacity can be sold to the wider-margin merchant-gas market, in which Yingde is still relatively small. We expect this to become a growth driver as the company expands its geographical footprint and owns more surplus capacity.


Discount on existing assets - BUY. Despite good earnings visibility, Yingde trades at just 8.8x 12CL PE. Valuing only its onsite gas contracts, we estimate that it is already worth HK$13/share. On a discounted cashflow basis, it would be a staggering HK$30/share. A lack of coverage is the main reason for Yingde’s discount, but with a 26% core earnings Cagr over 2010-13, this should change. We recently initiated coverage of Yingde with a BUY call to a HK$9.60 target, based on 7.2x 12CL EV/Ebitda, a 15% discount to peers and implying 28% upside. See our new report, Igniting the space.


花旗(ＣＩＴＩ）報告

Stable growth ahead — We are re-iterating our Buy rating on Yingde Gases and are raising our target price to HK$11.9, based on DCF-valuation to reflect higher sales and earnings outlook. Company reported solid 1H11 results, with sales +56% Y/Y driven by new project ramp, and company also disclosed its project pipeline from 2H11 to 2013, which shows 35% CAGR oxygen capacity growth over two years when the projects are complete. We see detailed disclosures of its projects should provide better clarity, and we expect Yingde to see 59% and 30% earnings growth in 2011E and 2012E. Yingde currently trades at over 50% discount on 2012 P/E to its global peers, and we see its
defensive growth metric should help its shares see a re-rating.


 Strong interim results — Yingde Gases reported 1H11 sales of Rmb2.06bn, +56% Y/Y on ramp of new projects and higher sales from its Shenhua coal liquefaction project and higher installed capacity. Company’s operating capacity reached 783,400 Nm3/hour, which will place it as the leader in on-site industrial gas supply in China. Net income rose 51% to Rmb492 million and EPS was Rmb0.272.


 Growth outlook intact — Company has 31 plants in operation as of Jun 11, and it signed 23 contracts for new plants. It also provided details for its new projects, which included both a geographical and industry diversification by expanding from 70% steel use (sector with largest industrial gas use) into chemical, non-ferrous, and glass sectors. We now expect 31% sales growth in 2011E (from 27%), and see earnings from its existing facilities will provide cash flows for its capacity ramp.


 Revising estimates — We are revising up our 2011/12/13E EPS estimates by 9%/12%/26% respectively to Rmb0.51/Rmb0.66/Rmb0.89 to factor in stronger sales and project pipelines, and we expect company’s capex for FY11 to be Rmb1.7 billion funded mainly from its operating cash flow. Our conservative FY11 forecasts take into account a slowdown in the Shenhua project in 2H11 due to maintenance works in July and August 2011.

英超２０１１／１２前瞻

很久沒寫過波經了，今天就不談投資，前瞻今天開羅的英超聯足球賽。

先談我的愛隊利物浦：在美國財團FSG入主後，利物浦的財政實力顯著增強，今夏利物浦取代曼城及車路士，成了英超轉會市場的大豪客。新收購Downing、Adam、軒特臣及安歷基等，雖欠缺星味，但都是實而不華球員，加強了球隊的板凳深度及實力。領隊杜格利殊在８０年代後期及９０年代中期分別為利物浦及布力般取得聯賽錦標，亦是靠實而不華球員為主。杜格利殊以往無論是球員及領隊時期，均為紅軍取得豐功偉績；今年初強勢復出領軍，令紅軍在上季下半季表現脫胎換骨。紅軍球迷對這隊換血後的利物浦，是充滿期望的。今年要問鼎英超錦標或許仍有難度，但爭取聯賽頭四名，重新取得歐聯入場劵應是合理期望。


至於紅軍死敵曼聯，今年在轉會市場亦積極投入，買入了翼鋒A Young、後衛P Jones及龍門
De Gea等。個人討厭費格遜，但不得不承認他在培養球隊默契、士氣及隊型上是有一手。曼聯能保持實力，仍是今年的爭標熱門。但缺點是中場中路的球員如Carrick、Anderson等實力不是頂級、以及上周慈善盾賽事中，新任龍門De Gea表現未夠對版。以曼聯目前人腳，要稱霸歐聯尚有一定難度。

車路士今季從葡萄牙的波圖球會請走了被視為歐洲最有前途的年輕領隊波亞斯。此君在波圖的執教備受好評，球評家看好其前途無可限量；波亞斯強項是以４－３－３為主軸的進攻足球。但他其實只有３３歲，能否領導歐洲一線大球會；並管理年紀和他相若，甚至還要大一些的泰利、杜奧巴、及林伯特等等，有一些疑問。此外，車路士在今夏轉會市場中，尚未完全解決人腳老化的問題；且要兼顧英超聯及歐聯兩條戰線，對這些年逾３０的主力球員，會是頗吃力。車路士雖是爭標熱門，但不容太樂觀。

英超暴發戶曼城今夏的觸目收購是從馬體會買入前鋒亞古路。但領隊文仙尼不似是大將之材，曼城老闆與其買那麼多球星，其實應找個更有能力的教頭更實際。曼城雖然粒粒皆星，但球員們似乎為錢而戰居多，球隊缺乏團隊精神。要知道利物浦、巴塞、ＡＣ、皇馬等傳統足球豪門的氣質及傳統，是要用時間及戰績去建立，這些都不是金錢能買回來的。


阿仙奴上季在形勢大好下仍然四大皆空，球隊的仕氣及信心大受打擊，球隊不擅臨場調動及打逆景波的缺點成了球會的bottleneck。隊長費比加回巢巴塞差不多已成定局，主力雲佩斯及拿尼斯等亦有去意；且今年亦無在龍門及後衛等弱項上增兵。雖然以往阿仙奴在主力離隊後均有新一代槍手接捧，但今年可能是數位主力離隊，加上對手實力大幅增強，今年能否保住歐聯資格或許有些難度。雲加在球場上的小家舉動及情緒失控、在轉會市場上孤寒成性、加上多年來無戰績；已不能再被視為一線教頭。

我的２０１１／１２年英超聯賽預測最終排名如下：
曼聯
利物浦
車路士
曼城
阿仙奴

雖然很討厭曼聯，但客觀而言他是具明顯爭標優勢。利物浦如能盡快把新買入球員融合，加上盛傳買入保頓中堅Cahill成事，是可看得樂觀一點；利迷說In King We Trust，只要暸解杜格利殊以往的豐功偉績及性格，這個期望不算盲目樂觀。除了阿仙奴的情況稍差外，我認為二至四位的爭奪情況會是很緊湊的。

在這裡講波也要和財經拉上關係。歐債危機加深，肯定令球會融資成本加重；加上歐洲足協即將推出fair play rule強制球會財政收支平衡；以往轉會市場世界級球星以泡沬價成交很難再出現。展望未來，在青訓上做得好的球員如巴塞、利物浦及曼聯等會有優勢；以重金買入球星作方針的如車路士、曼城及皇馬等應會面臨一些挑戰。


此外，利物浦的主場Anfield是英超球會中出名的最殘舊球場，興趣新球場已
是刻不容緩。以往因舊班主令球會出現財困，所以新球場計劃有所延誤。雖然現時ＦＳＧ財團有心搞好球會，但在歐債危機加深下如何令新球場融資，是有些令人擔心的。

今天前瞻到此為此，各位球迷準備今晚開波。另外，有關投資的留言，請到相關文章中發表，謝謝大家！

精銳部隊反擊成功及剩餘強勢股份

自上周大撤退後，保留最精銳部隊作反擊，效果卻是出擊地好。即使本周持有最少６０％現金，惟今天組合升1.3%，全周升0.7%，表現算是相當理想；並表現出用兵貴精不貴多的道理。

目前持股如下：

Overseas Oceans(81)	11.2%
Gome (493)	8.3%
Smartone (315)	6.1%
Galaxy Entertainment (27)	5.9%
Cash	68.5%

經多番血洗後，仍能保持在接近高位的肯定是最精銳部隊；組合內除了銀娛（２７）以外，其餘的實在沒有太大沽售意慾。以我目前的持股，候反彈高位用洐生工具做淡，應是更合適的應對熊市跌浪策略。反之，以目前現金水平，仍有空間在合適時機，於下列熊市綠洲股份作增持。血洗過後，剩下來的顯著強勢板塊及股份逾來逾少，以下是最新名單（如有其他股份歡迎提出）：

消費：

國美（４９３）

莎莎（１７８）

百麗（１８８０）

地產：

中海外宏洋（８１）

領匯（８２３）

航空：

南方航空（１０５５）

東方航空（６７０）

中航國際（７５３）

公用：
長江基建（１０３８）
粵海投資（２７０）

燃氣：

盈德氣體（２１６８）

電信：

數碼通（３１５）

食品：

青島啤（１６８）

康師傅（３２２）

穩定性消費品：

合生元（１１１２）


鉛酸電池：
超威動力（９５１）
天能動力（８１９）


資訊科技：
中軟國際（３５４）

繼續審慎操作及陶冬文章分享

先簡單交待周四組合操作：開市先把山水水泥（６９１）止蝕沽出，原因是國內向下修定保障房目標，令水泥板塊被洗倉。開市後見亞洲股市的走勢遠比預期中強，跌幅顯著收窄，對美股於周三晚又再暴跌逾４％沒有反應；感覺上市底略為好轉，於是便買入較強勢的國美（４９３）。但其後港股表現又再轉弱，但中午國內憧憬放寬銀根，令國內A股大升逾1.5%，港股有一段時間接近轉跌為升。然而，下午３時歐洲股市開市後，港股跌幅又一度擴大至３００多點，擔心港股又受歐洲股市拖累，把組合內動力相對較弱的六福（５９０）沽出。正如早前所說，在目前熊市時期買賣股票要以打遊擊心態進行，以中短線套利為主要目標，稍一不對勁便要沽貨獲利。換著是平時我無需要沽出六福，但換著此時稍一不對勁便寧願沽出賺少些，要知道現時危機四伏的歐洲股市足可拖累全球市場。今天操作過後現金水平進一步提高，目前的操作主要是在早前看上了的強勢股中進行換馬及中短線交易。

板塊方面，水泥股被洗倉、奢侈品消費股升勢略為減弱、航空股則受惠油價上升而顯著轉強、食品股的走勢呈強，大有機會是熊市中的綠洲。

我相信金融市場在大部份情況下是有效率；關於近日歐洲股市的暴跌，我是相信Marc Faber的講法，有一些明顯向壞的發展在釀讓中（個人推想頗有可能是歐債危機令當地銀行出現問題）：

The market has sold off in such a rapid way with so much momentum that I am smelling as if something really wrong will happen in the next two or three months.

Because the market is a discounting mechanism...in March 2009, the market went up and people were baffled by that. And now it goes down, and maybe in three months, people will wake up scratch their head and understand why...

今天想和大家分享陶冬於今年５月寫的文章，是關於中國未來的經濟大趨勢。目前的走勢雖轉入熊市，但不要忽略調整期過後中國的投資大方向及機遇。簡要來說，相信消費股及相關服務股仍會是未來投資主軸：

陶冬：中國的經濟巨變 ２０１１年５月

「每次出差到上海，我最喜歡到上海浦東的香格里拉酒店吃早餐。那裡的早餐，有五、六百種之多，即使種類這麼多，每次我去都會吃上一根油條，它讓我重溫兒時的記憶，吃完之後，覺得很滿足。」

「不過，這一次我去，卻讓我很失望，因為一堆油條是炸老的，想要請服務生現炸，他卻不願意。這種服務態度讓我很不愉快，我向餐飲服務部經理反映，答案更令人吃驚。經理說，『實在很抱歉，我們的人事流動率高達70％，這還是我們大幅加薪70％後的流動率。』勞工不足、流動率太高，以至於影響到飯店的服務品質。」

連上海知名的五星級飯店，都深受缺工所苦，讓陶冬驚覺中國經濟正劇烈且快速地變化中。應《今周刊》邀訪來台發表「從全球經濟發展看中國經濟的大轉型」演講的瑞士信貸亞洲區董事總經理陶冬，對台下一千多位聽眾說了這樣一個故事，是關於自己出差上海的用餐經驗。聽眾無不好奇：只是一根油條，對觀察中國經濟能有什麼啟示？

這一根油條的故事，陶冬不只是在應《今周刊》邀請發表演講時，賣力地傳達著，在不同國家演講的場合，或是與各國銀行的ＶＩＰ客戶私密會議中，他也不斷訴說著「油條」的故事。他藉由簡單的油條經驗，傳遞中國工資提高、經濟結構改變，將會如同「蝴蝶效應」一般，影響到全球經濟的訊息。

除了「油條」的故事外，陶冬更高分貝提醒：「請記住『路易斯拐點』這個詞彙，這將是未來十年影響中國經濟最深遠，也是影響世界經濟最重要的變動之一。」

路易斯拐點是什麼？這個經濟學上的名詞，又將如何影響中國，甚至是全球經濟？答案，必須先從人民幣匯率說起。

 ■為加工出口業撐開的保護傘，如今正一把一把地快速收起

去年 六月十九日 ，人民幣重新實施浮動匯率，短短幾個月時間，人民幣匯率就從金融海嘯時「釘死」的六．八二兌一美元，一路升值到六．五八。在此同時，中國的三十一個省市，也陸續修法提高最低工資，平均幅度達二三％。貨幣升值、為勞工加薪，過去中國為加工出口業撐開的保護傘，如今正一把一把地快速收起。

「北京的態度變了，」陶冬說，當人民幣被各國逼迫升值，中國想出的解套方式，就是為勞工加薪來紓弄垣嘻筇陌?

他解釋，中國若讓人民幣升值，很可能迫使廠商為降低成本，出走到其他國家設廠；相形之下，立法為勞工大幅加薪，也會提高企業的出口成本，等於變相讓匯率升值，「讓工人受惠，把錢留在自己口袋裡。」

在這種政策指導思惟下，北京、江蘇、重慶等六個省市，今年初再立法為勞工加薪。陶冬估計，今年底以前，三十一個行政區可能還會出現另一輪加薪潮。

面對政府引導工資提高，中國的企業倒是樂見其成。中國最大飲料商之一的娃哈哈，董事長宗慶后對於不斷持續提高工資的看法是，「企業賺錢讓員工分享有什麼不對」？在去年專訪他時，他就大膽預言，「工資上漲一倍肯定是會來的」。對照他的預期，香格里拉酒店的薪水調幅顯然還不夠。

工資提高，成本不是也會增加？對這個問題，宗慶后一點也不擔心，他說，「工人的薪水提高，購買力增加，自然就會多買娃哈哈的產品，這有什麼不好？」

看來，中國工資上漲，中國企業心裡早有準備，而且心中預期的漲幅，早就定得高高的。

 ■中國勞動市場二○一四年進入「路易斯拐點」

只是，當薪水調高、鄉村城鎮化後，出現了大多數企業當初沒有料到的「勞工轉移」現象。

對來自內地與農村的農民工來說，中國各地大幅調薪的結果是：家鄉的薪資水準和東南沿海地區大幅拉近。

陶冬分析，近年來中國當局對內陸地區的基礎投資明顯提升，加上工作機會增加，在實質獲利相對提高下，農民工紛紛留在家鄉附近地區就業，自然導致區域分配的勞動力重新洗牌，而沿海工人越來越少，也是可想而知的結果。

但在區域勞動力分布重新調整時，陶冬認為，也有一股更大的趨勢正在醞釀中。依照聯合國推測，中國勞動力將在二○一七年進入負成長。儘管目前中國的勞動供給仍然大於需求，稱不上勞工短缺，但陶冬估計，受到人口政策影響，中國的勞工數量將從一四年時開始減少，比聯合國估計更早。而且隨著內需消費爆炸式攀升，將有更多勞工轉向其他產業發展，缺工總數將加大。他估計到了一七年，中國的缺工人數將達到一七六○萬人。

對比總數多達八億的中國勞工，缺工一千多萬人，其實並不高。但陶冬提醒，一七六○萬名勞工相當於美國勞工總數的一一％、日本勞工總數的二五％，或是德國勞工總數的四○％。「若以全球視野來看，這個數字就非常巨大」。陶冬認為，這是中國內需新的動力，也是新的商機。

正由於中國內需擴大，服務業加速發展，以及城鎮化全面鋪展開來，陶冬預估，中國的勞動市場會提前從一四年進入實質性短缺狀況，鄉村多餘的勞動力不足以供給城鎮勞動力的需求，這時，就會出現「路易斯拐點」。當「路易斯拐點」現象出現，會產生怎樣的變化？

陶冬分析，就業市場改變，從宏觀的角度來看，意味著中國作為世界加工廠的黃金時代，已經開始褪色，中國以出口為導向的成長模式，差不多走到盡頭。

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松也認為，雖然路易斯拐點出現的確切時機還無法確定，然而中國勞動力已經不再如前幾年「無限供給」，卻是不爭的事實。當工資節節高升、原本「便宜」的勞動力不再便宜，就預言著中國長久以來享受的「人口紅利」，已經步入尾聲。更重要的是，中國長達七、八年的通縮時期，已經徹底結束。

 ■從「世界工廠」角色轉型成為「世界市場」六大改變即將發生

陶冬說，從國際角度上來看，製造業模式可能會面臨一次全面性的調整，而過去十年全球的低通貨膨脹，也會遇到衝擊。

而從投資角度來看，路易斯拐點意味著什麼？根據過往經驗，陶冬大膽估計，六大改變將伴隨而來。

第一、從過往新興國家的經驗，路易斯拐點之後，最低工資無一例外的，會出現一次持續性的飛漲，且低端消費市場迅速擴張，這種情形肯定會在中國出現。

第二、工資上漲將常態化，帶來通貨膨脹結構性上揚。而且這一輪通貨膨脹之後，ＣＰＩ（消費者物價指數）的回檔估計有限，因此中度的通貨膨脹會持續存在，估計未來十年，通貨膨脹指數將維持在四％到五％之間，並進而引發全球性通膨。

第三、工資增加，使得住房需求和家居改善的需求增加。陶冬認為，除了對房地產需求提高外，因為蓋房子衍生出來的建材供應商、原料供應商，甚至是家具供應商的受益程度，會比房地產與土地開發商來得大。

第四、工資提高，各工廠為降低成本，生產線的機械化、自動化程度會明顯提高，設備業會因此受惠。更重要的是，在工廠往內地遷移時，不只是簡單的地理上的轉移，也將伴隨資本投入的增加。

第五、在中國投資的外資，因為工資改變，投資結構也出現變化。對成本敏感的製造商的投資比重下降，取而代之的是主攻中國內需的海外品牌、服務業，會大量的流入中國。

陶冬舉例，來自海外的福斯和豐田汽車，已經在中國賣出比本土市場更多的汽車，這個現象，代表著龐大消費實力的集結。「這是第一個五億消費大軍造成的結果，下一個五億消費群體，如今正在成型」。

第六、製造產業鏈將重新洗牌。以中國作為生產基地的生產供應鏈，會因為工資成本提高而逐步瓦解，甚至出走。中國不再是製造業龍頭，這些出走的外資，甚至是中資企業，將成為其他工資成本較低的新興國家搶奪的對象。

陶冬的六大預言，描繪了一個什麼樣的情境？簡單的說，就是中國逐步脫離過去「世界工廠」角色，轉型成為「世界市場」。而人民變有錢後，購買力增加，勢必會帶動新的消費力與消費模式。

 ■家居產品需求將大幅攀升企業積極轉型加速自動化生產

可以這麼形容，之前，中國經濟成長造就出不少金字塔頂端的富豪；而人民所得增加後，帶動的消費力則像金字塔底層般的龐大力量，將呈現無處不在、如海浪般一波波的力道。今年春節中國「黃金周」期間的消費金額，就達到新台幣一．五兆元，比去年同期增加了一七％，就是低階消費大幅提升的例子。

而中國在全面拓展城鎮化時，搬到城鎮的居民除了購買不動產，對於建材、室內裝潢?叔，也相對大幅增加。如玻璃、瓷磚、家具和裝修工程產業，將出現一段高速成長期。例如中國的家具和裝潢砧，銷售年成長率都接近四成，只略低於金銀珠寶產品，可見家居產品的需求將大幅攀升。

此外，無法招攬足夠數量的勞工，已經迫使不少加工出口型企業積極轉型，朝自動化製程發展。當龐大的自動化設備訂單湧出，生產設備的業者將最先感受到這股動力。

例如國內業者研華的自動化產品，去年營收成長達四七％，中國地區營收還將在兩年內增加一倍，就是相當明顯的案例。此外，台達電董事長鄭崇華去年也公開指出，中國政府調薪速度比預期更快，因此台達電將擴充自動化生產部門，滿足當地客戶的需求。

現階段中國的生產成本雖然比較便宜，但長期而言，當薪資成本不斷攀升，企業終究會將位在中國的產能遷走，到其他國家設廠。不過企業選擇在中國製造產品，有低廉的成本和產業鏈整合的優勢，一旦選擇搬遷，生產成本勢必提升，帶動通膨走高。陶冬因此認為，中國的通膨將會因此「輸出」到其他國家，讓通膨局勢全球化。

而眼尖的生意人更早就看到中國人民變有錢後，所衍生出來的新機會。全球品牌絡繹不絕進駐中國，就是想要抓住中國市場潛在的消費力。這些品牌，從高級的奢侈品，到與民生必需品息息相關的大賣場，不僅在中國的一線城市，在二、三線城市也都看到它們的身影。ＬＶ、古馳、香奈兒到賓士、ＢＭＷ、沃爾瑪等，不僅在中國設有旗艦店，甚至腳步已跨進二線城市。在內地的重慶、成都等大都市，都看得到它們的據點。

另外，義大利精品品牌PRADA股票準備到香港掛牌，就是最明顯的例子。二月二十八日 最新消息指出，繼PRADA之後，義大利另一時裝品牌Salvatore Ferragamo也準備到香港上市，它們捨近求遠到香港掛牌，共同點就是嗅到大中華地區的強大消費力，希望利用在香港掛牌打知名度，創造出更多商機。

 ■服務業通膨將成帶動通膨的第二因素今年中國的通膨很難下降

當勞工口袋裡的錢越來越多，消費力越來越高時，接下來會出現什麼現象？「『服務業通膨』將是帶動通膨的第二個因素，今年，中國的通膨很可能降不下來。」陶冬肯定地說著。

儘管半年來的ＣＰＩ年增率在三．五％至五％間來回，但等到冬季穀物收穫後，由食品帶動的通膨也將告一段落。這種觀點，是外界分析中國近期物價走勢的共識。然而，陶冬卻抱持不同看法。「我的觀點，可能是市場中最悲觀的。」陶冬認為，今年初華北地區的嚴重乾旱，讓冬季小麥歉收已無可避免；今年冬季小麥歉收的規模，大約占總產量的五％，這將導致食品帶動的通膨持續。但除此之外，還有另一個巨大的通膨因素正在浮現。這股力量，陶冬稱為：「服務業通膨」。

服務業通膨，是指工資大幅成長後，帶動服務業價格相對上漲的情況。陶冬指出，當工資水準不分地區、不分產業上漲，服務業通膨一定會在中國出現。

他打趣地說，現在如果到南方城市的餐廳吃飯，端桌上菜的很可能不是服務生，而是老闆本人，「因為根本請不到服務生」。而食品價格居高不下，再加上服務業通膨，將是接下來中國ＣＰＩ年增率維持高檔的主因。

 ■未來一年可能超過五％的ＣＰＩ年增率會讓市場更不得安寧

陶冬預期，今年中國的高物價現象並不會因糧食收成降低，而是出現另一個高峰。而且今後一年，ＣＰＩ指數甚至可能超過當前五％的高點。他大膽推論：「如果過去一年三％至五％的ＣＰＩ年增率，已經讓市場焦慮不安，未來一年，市場會更不得安寧」。

由於物價高漲，將直接影響中國的社會穩定，外界關心的是，高通膨現象將持續多久？陶冬的答案，恐怕讓消費者笑不出來。「比起過去十年的平均值一．八％，未來十年的ＣＰＩ平均值，可能高達四?五％，」他語出驚人地說。這意味著中國的消費者，還要忍受高物價很長一段時間。

然而，外界畏通膨如虎的態度，陶冬卻有不同見解。「我認為，中國過去低通膨甚至通縮，經濟卻同時有高成長的環境，才是不正常的。」他強調，中國加快調整貨幣政策的腳步，充其量只是向新興市場國的平均水準靠攏，「是（中國）過去的環境例外，而非今天的環境例外」。他進一步指出，就算中國真的如預期大幅加息七碼 ，也只是把利率回到雷曼兄弟倒閉前的水準。「我認為這不叫作貨幣緊縮，應該叫貨幣環境正常化。」

從陶冬的角度觀察，中國只不過是在進行另一輪的政策調整，投資大中華股市的投資人，實在沒必要對正常的措施感到大驚小怪。

「幾個月來，Ａ股投資人每到周五就神經緊繃，擔心政府又要推出厲害的調控政策，結果賣壓頻頻出籠，壓低了股價；不安情緒甚至從Ａ股蔓延到鄰近市場，」陶冬認為，市場最好將平均四％的ＣＰＩ年增率和連綿不斷的調控政策，當作未來中國的常態，因為這次調整階段，可能長達一年。

近兩年來，另一種和通膨同步高漲的中國資產，是房地產。由於中國房價漲得如脫韁野馬，除了中國國務院使出「新國十條」、「新國八條」等調控政策，特定省市也各自收縮放款及限制購房。但一時之間，高房價的氣燄還是不容易被壓制。陶冬則認為，未來兩年中國房市將出現盤整，很難出現大幅漲跌的行情。

 ■台灣現在正處在美國與中國都想要拉攏的「絕佳機會」中

他同時提醒，台灣的人民現在正處在美國與中國想要拉攏的「絕佳機會」中，一定要善加利用。「這一次，我從香港飛到高雄，整個飛機滿滿的都是中國人」。

陶冬進一步說，「過去，從香港到高雄的飛機，大部分乘客都是香港人、台灣人，只有極少數的中國人，現在竟然滿機都是中國人」。這就是陶冬根據最新觀察，得出來的新發現。

他認為，中國「讓利」給台灣，給予台灣優於其他國家的優惠，台灣的企業正好可以藉此機會轉型，進入中國市場，分享中國經濟高度成長的優勢。另一方面，準備開放的陸客自由行，勢必會為台灣帶來龐大的觀光和服務業需求，「台灣一定要有所準備」。從香港經驗就可知道，未來光陸客自由行帶來的商機，將為台灣產業帶來一次重新的洗牌。

從最近台北一○一大樓的四樓，整層樓悄悄改裝成為高檔的鐘錶樓層，就可以看到，精品業者為迎接有錢、有消費力的陸客，已開始預先做準備。

至於美國，為了箝制中國過於快速發展，加上台灣在地理上的戰略位置，「只會讓台灣更重要」。加上美國經濟略見復甦，產品以出口美國為主的台灣，剛好又抓住業績回升機會，對台灣企業來說，「正是一次大好機會」。陶冬懇切地分析著。

所以，陶冬認為，台灣的房地產和股市，未來可以樂觀看待，至少在中國與美國兩大引擎的牽動下，台灣只要抓對方向，就可以創造無與倫比的好機會。

 從一根油條，陶冬窺見全中國正經歷翻天覆地的無聲轉變。在他眼中，這場人口結構上的大變局，既是危，又是機。這是中國經濟另一番「驚險的一跳」。而全球與亞洲地區國家，都將因為中國的改變，跟著旋轉。誰能夠在這場轉變中找到新的機會，和新的投資亮點，只要縱身一跳，或許就能麻雀變鳳凰。

從市帳率看熊市底部

恆指盈利有較大不確定及波幅性，惟用市帳率估值可為預測熊市的底部作參考，以下是恆指十多年來的市帳率波幅(Price to Book)及走勢圖：

95年熊市底部P/B： 1.35倍

98年熊市底部P/B： 0.93倍

03年熊市底部P/B： 1.28倍

08年熊市底部P/B： 1.04倍

目前恆指的預測帳面值14254，用以往熊市底部的不同P/B值計，今次低潮期的恆指的底部介乎13,256至19,243之間。今次的危機同是比較嚴峻，用P/B值1.1至1.2倍推算，今輪熊市的底部估計在15,679至17,105之間。

投資最忌說this time is different：即使是在最嚴峻的經濟危機，恆指在跌至接近其帳面值時總是接近見底時。過多一段時間，當恆指跌破１７０００，且經濟上又有更多壞消息浮現時；坊間又會說今次經濟衰退和以往不同：什麼發達國家債務危機以往從未試過、今次經濟會衰足幾年等等；然而，由於經濟循環，復甦及衰退總是相互交替的，經濟低潮期過後總是出現生機。現在當然要審慎；但當恆指跌至１６０００至１７０００以下時；可轉為樂觀一些為下一個牛市作準備。

投資組合方面，今早國美（４９３）跌幅擴大，止賺沽出。尾市見恆指跌幅顯著收窄，再撈底較強勢的六福（５９０）、銀河娛樂（２７）及加碼中國海外宏洋（８１）。這三隻股票在股災中能展現顯著相對強勢，具備逆市企硬的勢頭。然而，正如早前博文指出，現時會以打游擊心態出擊，細細注、大大聲、離場的時機要定得更決斷；且現金比重要嚴守在最低的５０％。今天組合只跌0.7%，又是輸少當贏。

對熊市初段的操作還算滿意。周五作出大撤退，大幅提高現金水平對心理狀態有幫助。但回看我上周五沽出的股票，很大部份仍是低於今天收市價，短線看又是明燈效應。其中的５９０及２７今天強勢逆市上升，幸好我剛好在轉跌為升前重新買入。這一方面反映我的選股能力好，只是市況太波動故被迫離場；但另一方面反映我的沽貨技巧須要改善。當然，這個情況不代表我反悔大規模撤退的決定。

目前持股：

Overseas Oceans(81)	10.4%
Luk Fook(590)	9.5%
Shanshui cement(691)	7.9%
Galaxy Entertainment(27)	6.0%
Smartone(315)	5.9%
Cash	60.3%

國王的新衣金融版：美國的後３Ａ時代

我認為Ｓ＆Ｐ把美國的３Ａ信用評級除去，就如國王的新衣童話故事中，指出國王沒穿衣服的小孩一樣。簡要看法如下：

－　有說法指金融機構的CAR（資本充足率）是以其指有的債券評級作計算。若大量金融機構持有的美債被降評級，會造成它們的CAR下降甚至乎不夠，造成新一資金緊縮。不過，這個看法需要一些量化分析支持

－　信貸評級被下調，或多或少總會影響企業的融資成本，對本已疲弱的美國經濟再加壓力

－　美元將下跌、黃金價格上升、股票市場近日的跌幅應尚未完全反映這個利淡因素

－　當市場震盪過後，對中國是一個好的掘起機會。美國在環球金融領導作用下降，和美國及歐盟相比，即使計及中國的潛在風險，中國仍是相對較穩健經濟；人民幣的地位勢必提升，亦加速人民幣國際化的進程

－　以往美債被視為無風險資產，所以過往西方國家出現金融震盪，資金回流美債；造成經濟基調較佳的亞太區（尤其是香港）的股市跌幅往往會大於風眼核心的美國。以後這種荒謬情況或會改變


星期一會先觀察各種資產市場的訊號再作行動，惟美國被降評級是從未試過，暫時傾向再度減磅

血洗過後

經周五的股災後，相信熊市已是無容置疑，難道要等恆指跌落１７０００至１８０００才算確認熊市？！

周五作出大規模的撤退行動，開刀股份主要以周五的承接力是否強作決定。雖則今天有些沽出操作還是不做為佳，但看目前美股在公佈就業數據良好後，仍先升後大跌；大撤退仍是late better than none。

目前組合如下：
Gome（４９３）   11.7%
Shanshui cement （６９１） 8.3%
Overseas Oceans （８１）7.4%
Smartone（３１５）   5.9%
Cash 66.7%

本周初還為組合的逆市強勢沾沾自喜，今周四及周五卻大幅追跌。今天組合跌5.6%，year to date跌7.5%，總算輕微跑贏大市；對熊市初段表現尚可接受。

周四已察覺不妙，但組合中的持股如銀娛（２７）、六福（５９０）及合生元（１１１３）等仍勉強守在升軌上，而跌破升軌的YGM（３７５）則予減持。現時檢討當然是當天不應太貪，應先行最少把部份套利；但不應太自責，畢竟即使是熊市，恆指出現逾４％跌幅的次數也不會太多。

熊市大局已定，做淡對我來說風險太高及太難操作。惟相信熊市中仍有個別板塊及個股可跑羸大市，不會放棄局部性的出擊機會。除了前篇提到的原則外，更要明白自己的操作手法及心態最適合作牛市中的中線操作；要在熊市中作游擊性出擊須有心態上的調校，並緊守以下原則：

（一）明白自己的心魔是在熊市中見到一丁點反彈，便心急地入市，其後往往被套；所以游擊性出擊不可太冒進及頻密
（二）等這一波的跌浪完結後，再觀察之前認為的綠洲板塊是否真的可逆市呈強
（三）現金比率至少須在５０％以上
（四）游擊性出擊的目標是減少損失，並不是資本增值
（五）要改變以往中線長渣的心態，最多有１０至１５％的升幅便要食糊
（六）避免買入流通性少的股票，合生元（１１１２）及ＹＧＭ（３７５）的例子說明；即使是好股，若流通量不夠一旦遇上市場震盪須以大折讓價沽出

最後我認為升市時不要太樂觀，跌市時不要太悲觀。現時情況和０８年很相似，但以我理解現時銀行無持有大量歐債相關洐生工具，缺乏出現０８年恐慌性資金凍結的引子。人類面臨的危機中，其實經濟危機是最易解決的。經歷過９７／９８年亞洲金融風暴、０１年９１１、０３年SARS、０７／０８年金融海嘯後；每一次大家都恐慌性地擔心是經濟未日，但過多一年半載還不是能漸次復甦？！所以不要忽視市場自行調節及政府干預的力量。在熊市中放鬆自己，做到保本為上；快則半年，慢則一年多，下一個賺錢的機會又會重現。一起捱過又一次困難期罷！

逐步調整至熊市模式

今天恆指雖只跌百多點，但市況發展令我更加憂心：首先，今晨美股上升，但恆指及亞太區股市在無任何特別壞消息下，先升後倒跌，其實是頗為熊的訊號。其次，跌市的幅度繼續擴大，很多較早前強勢股明顯獲利回吐（若不是中移動力撐恆指，個股的跌幅其實慘烈許多）。稍為正面的觀察是中港股市相對環球其他地區表現略有轉強；畢竟中國目前的經濟情況還可以，廣被談論的地方債問題其實只聞樓梯響。

歐債危機擴散、美國復甦無以為繼，牛去熊來的機會逾來逾大；大家的確須為提前來臨的又一個經濟及股市低潮期作準備。

今天開市見市況還好，買入山水水泥（６９１）、下午見YGM(375)失守升軌，予以減持、收市前買入具防守性的數碼通（３１５）。目前持股如下：

Luk Fook(590)	12.3%
Gome(493)	11.7%
YGM(375)	9.8%
Biostime(1112)	9.8%
Shanshui cement(691)	8.3%
Galaxy entertainment(27)	7.3%
Overseas Oceans(81)	7.3%
Belle(1880)	6.0%
Evergrande(3333)	5.9%
Smartone(315)	5.8%
Cash	15.7%

之前兩天組合逆市企穩，但今天輪到強勢股被洗倉，組合今天追跌2%。但計數８月份頭四天組合居然仍有微利，實在慶幸。就算是熊市重臨，也無大不了；經金融海嘯的洗禮後，自問應對風險的能力有改善；自今年初熊踪初現後，我對操作手法及組合表現還是大致滿意的。

目前無意執行大撤退計劃。正如早前文章所言，即使是熊市，市場上似乎還有不少綠洲板塊，如奢侈消費品、澳門股、食品股、甚至乎太陽能及水泥股等等。即使在這個市況，我也看到一些有趣投資主題的股份（不計那些熱炒股）。目前選擇局部性出擊策略，但要以審慎操作為原則：（一）保持較高的現金水平（目前１６％的現金水平還是稍為偏低）、（二）更加注重買入點及止蝕止賺操作，買入要審慎、沽出要果斷（友blog ＣＵＰ對買入點的掌握值得學習）、（三）只買入接近高位的強勢股。還要留意不是所有綠洲板塊均能維持至整段熊市，假若歐洲的經濟危機波及中國的實體經濟，很多消費股應該會支持不住。

我想熊市中還是要調整心態，以保本代替進取；這樣會減少因時機或選股不對而被套的機會，從而保存戰鬥力。

現把我在０８年底金融海嘯後在Yahoo舊blog的災後檢討重貼，為自己應對可能重現的熊市作提點：

http://hk.myblog.yahoo.com/jw!dDLWvl.ZFQHA2eb9TMVL_APODSs-/article?mid=3348
http://hk.myblog.yahoo.com/jw!dDLWvl.ZFQHA2eb9TMVL_APODSs-/article?mid=3369
http://hk.myblog.yahoo.com/jw!dDLWvl.ZFQHA2eb9TMVL_APODSs-/article?mid=3378
http://hk.myblog.yahoo.com/jw!dDLWvl.ZFQHA2eb9TMVL_APODSs-/article?mid=3407

製定太陽能電價

這是東英證券新近發佈的研究報告內容，大家可自行參閱內文。這篇報告解釋了為何政策對興業太陽能（７５０）有特別好的提振作用。

• The long-awaited feed-in-tariff is finally announced by the NDRC. According to NDRC website (posted on 1 Aug 2011), feed-in-tariff for solar is promulgated. The latest policy not only shows China’s commitment in developing solar energy, but also gives reasonable return to solar farm developers. Prior to that, tariff for solar projects were approved case-by-case and even recorded loss-making level of RMB0.7/kwh for some projects approved last year.
• Allowing for reasonable return for project developers. We have spoken to a solar farm developer in China, who expects that electricity cost for solar power projects located in north-west China should be in the range of RMB0.85-RMB0.9, under current module prices and annual sunlight of 2000-2200 hours. Thus, feed-in-tariff of RMB1/kwh should give 8-10% project IRR to solar farms, which is the level close to wind farms 10%-12%. Wind capacity in China grew from 12GW in 2008 to 45GW in 2010, thanks to the feed-in-tariff policy for wind farms rolled out in 2009.
• Rapid growth in solar installation expected, but only account for a small portion of the world. Under the newly announced policy, we believe that China would be able to achieve the government’s solar capacity growth from ~600MW in 2010 to over 10GW in by 2015. We expect that annual installation will rise from 320MW in to over 1000MW in 2012 and further to 2000MW in 2013, although it would still account for less than 12% of annual world demand.
• Positive for component manufacturers, such as GCL Poly (3800.HK), Comtec (712.HK) and Solargiga (757.HK). However, the major market would still be overseas, and it is hard to calculate financial impacts of this policy to those companies. We keep all our estimates unchanged.
• Positive for installers, such as Singyes Solar (750.HK). Rooftop solar farms (usually on the top of industrial zones) can now sell electricity at RMB1/kwh. Even without the Golden Sun support (50% subsidy), those projects would earn IRR close to 8%, we estimate. We expect there would be a strong demand for rooftop solar projects coming forward.

Exhibit 1: Details of feed-in-tariff for solar projects

ProjectTariff                                                                                               (RMB/kwh)

Approved prior to 1 July 2011, and completed installation by 31 Dec 2011:   1.15

Approved prior to 1 July 2011, and completed installation after 31 Dec 2011:   1

Approved after 1 July 2011:   1

Projects in Tibet:   1.15

Source: NDRC

單天保至尊

今天組合逆市升0.7%，原因是中海外宏洋（８１）公佈中期純利增１４倍，刺激股價升１５％。慶幸自己有買入此股，加上組合內的六福（５９０）、合生元（１１１２）、及國美（４９３）等逆市造好，故今天組合有鼓舞回報。買入中海外宏洋的靈感，是來自友blog的CUP20。當然我不是照組合內的冧把照單全買，參考了CUP20後還配合自己的功課及想法；不過這證明CUP20是有用的screening 工具，多謝CUP Sir這項小發明。買入８１的資金不多，但今次無後悔不加碼。因把三、四線城市內房股的注碼分注於恆大地產（３３３３）及此股，佔組合比重已逾１２％，對仍有政策風險的板塊而言差不多是上限。

今天組合逆市上升，但心情並不興奮。大盤的弱勢已相當明顯：近日的美國經濟數據反映美國經濟正急速放慢，雙底衰退憂慮重現、股票市場在美國國債上限危機解決後的反彈相當短暫。另一個觀察是大盤轉弱的濶度，水泥板塊轉弱後，剩下的強勢板塊逾來逾少；一些早前被視為很穩健的個股，如友佳（２３９８）、理文（７４６）、京信通信（２３４２）等，近日被洗的力度實在令人吃驚。

老實說已有再步入熊市的心理準備，惟仍以半進取姿態出擊，是自己的選股及資產配置能力、再加上一些運氣；組合內的持股大部份仍然是相當強勢，我不欲因單單因為沽出而沽出。較早前博文指出，即使是熊市，也會有一些逆市奇葩，如０２至０３年的創科（６６９）、德永佳（３２１）、及勝獅（７１６）；９７至９８年的德昌（１７９）、利豐（４９４）及偉易達（３０３）等等（０８年的那一次因全球出現系統性金融危機，所以幾乎所有板塊全線下滑）。既然組合持股逆市展現強勢，不妨乘勢坐下去，直至它們炒爆為止。只要按紀律地及有系統地止蝕／止賺，不用太擔心這些剩餘牛氣板塊轉熊時無機會離場；正如之前的水泥股、東岳（１８９）、信義玻璃（８６８）等，我都是參考技術訊號，在走勢開始轉弱時以大致合適時機退出。


最後，中國央行近日表明下半年貨幣政策不會鬆動，並以調控物價為首要目標。對此我不以為然，０８年上半年我國政府對當時外圍經濟顯著下滑的風險視而不見，繼續推出收緊政策以應付通脹。到第三季時才發覺經濟政策出現超調，經濟下滑風險比想像中快；迫使第四季中央政府推出四萬億救市方案，埋下了今天的地方債風險。現時的情況和０８年有時相似，西方國家再衰退風險顯著增加；不調整經濟政策的話，明年經濟可能再見失速下滑。

央行：下半年货币政策不松动

 2011年08月02日 02:40  中国证券网-上海证券报

　　记者 李丹丹(微博)

　　就在市场对下半年货币政策预期松动之时，日前召开的中国人民银行分支行行长座谈会或许可以向市场传递出央行的态度。会议指出，国内通胀预期依然较强，稳定物价的基础还不牢固，一旦政策松动就有反弹的可能。下半年要继续实施好稳健的货币政策，保持必要的政策力度。

　　央行指出，下半年，要按照中央的决策部署，继续切实处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，坚持把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，继续实施好稳健的货币政策，保持必要的政策力度。同时，把握好调控的方向、力度和节奏，进一步提高调控的针对性、灵活性和前瞻性。

　　在货币政策工具的采用上，会议表示要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合，保持合理的社会融资规模和节奏。

股票監察名單@1 Aug

今天組合升近２％，表現令人滿意。美國債劵上限的危機雖獲解決，但市場反應尚未算十份正面；美國剛公佈的製造業ＰＭＩ顯著下滑，雙底衰退憂慮再次困擾市場。本人組合內的持股大部份維持不錯升勢；但在恆指大力升破２２８００前，盡量避免加倉。除了對組合內持股仍有相當信心外，在近日波動市中以下股票仍有較突出的表現，可予積極留意：

中國海外（６８８）/華潤置地（１１０９）－龍頭內房股在整固期間仍能吸引資金流入
碧貴園（２００７）－仍在創新高的三、四線內房股
數碼通（３１５）/和電（２１５）－和電剛公佈的業績理想，質素更佳的數碼通應更有睇頭
周生生（１１６）/莎莎（１７８）／英皇鐘錶（８８７）／東方錶行（３９８）／Joyce(647)　－最強勢的本港零售股
華晨（１１１４）／東風（４８９）／大昌行（１８２８）－對中高檔汽車、及汽車分銷有興趣
新濠（２００）－除銀娛（２７）外，表現最強勢的澳門股
神華（１０８８）－走勢最強的煤股，或是因受注資憧憬推動
聯想（９９２）－付運量有不錯增長、管理層增持及推出平版型電腦
申洲（２３１３）－應是受惠外判業務增長的趨勢
大成生化（８０９）－於低位銷定玉米成本，可受惠賴胺酸價格上升
AIA(1299)　－中期業績再利好股價